业绩对赌，是解药还是毒药？

□ 劳阿毛

市场竞争最应该保护的是交易规则的公平性而不是单方利益。业绩对赌从交易本质来讲确实是不合理的，这种不合理带来的各种扭曲，会贯穿整个并购交易和整合的全过程。

在上市公司并购重组谈判和方案设计中，业绩对赌是十分常见的设计，尤其对于收益法估值的交易中，绝大多数做了业绩对赌安排。但是呢，在境外成熟市场的控股权交易中，业绩对赌却非常罕见。就算是A股并购重组交易，只要涉及境外资产和境外交易方，对赌基本上就没办法谈。从这个角度而言，业绩对赌差不多算A股特色了。

这事只有A股有，单凭这点就值得琢磨。

这么多年，关于业绩对赌的讨论似乎没有停止过。有人认为它是个好东西，对估值能有效支撑而且还约束被并购方的后续义务，避免因为并购能力不足而让作为买家的上市公司踩坑，有利于保护上市公司及中小投资者利益。当然，也有人认为业绩对赌违背并购中的基本商业逻辑，容易操纵股价，阻碍整合有效实施，容易让并购陷入短期利益导向，也不利于买方形成价值判断能力进而形成并购选择能力。

简单说吧，对于上市公司而言，业绩对赌这种安排有点像拐杖，有人说，有了它出行就不会摔跤；也有人说，总拄拐是没办法学会走路的。从并购实操角度，我倾向于后者的观点，简单说，并购是商业行为，理顺背后的商业逻辑是最为重要的，这应该是事物的本质。

先探讨一下，业绩对赌是否合理？

有人说挺合理的啊，既然你说卖给我的企业未来能赚多少钱，而且估值作价也以这个为基础，那么对未来业绩有预测且有承诺，这个多合理啊。否则，怎么可以让你吹牛了还不负责任呢？说到就应该办到才对。这种观点差不多是业绩对赌合理性最朴素的观点了。

其实，还真不是的。上市公司并购绝大多数是控股型交易，交易完成后由买方控制企业并实施整合。后续业绩没达预期这事确实有点复杂，有可能是对被并购标的价值判断出现了失误，也有可能是整合措施不到位，还有可能是因为其他双方都不可控的因素，等等。很难简单归结为被卖家给忽悠了。就好比你买了头小猪，后来养不肥，或者病了、死了，你找卖家来退钱肯定是行不通的。

个人观点，买卖双方的利益和风险在交付时就应该完成转移。交易达成相当于买家认可了标的公司的预期盈利带来的潜在价值，买家规避风险的首要方式应该是不买，而不是让卖方对后续利益可实现负责。

说白了，擦亮双眼，买者自负。

有人说这个道理没问题，但是上市公司有特殊性，毕竟上市公司后面是中小投资者，而且上市公司并购重组经验不足，给予其适当保护也是应该的。我认为这个逻辑也有点牵强，上市公司规模都不小，不能简单说是弱者，中小股东是弱，但操持并购的通常都是管理层或者大股东啊。另外，就算并购经验不足，那也不应该是单方受保护的理由，不能因为弱就有理。

市场竞争就是博弈和弱肉强食，最应该保护的是交易规则的公平性而不是单方利益。对一方利益的保护就是对另外一方的侵犯。所以，这事从交易本质来讲确实是不合理的，这种不合理带来的各种扭曲，会贯穿整个并购交易和整合的全过程。

在并购实操中，也因此各种麻烦不断。

在交易谈判中，业绩对赌总是谈起来特别地费劲。卖家说，我卖给你东西，后续达不到预期你让我负责补偿，那你支付给我的股票后续要是跌了，你给补吗？买家上市公司说那不行，股票的涨跌属于市场行为，你持有股票就需要承担市场风险。买家说，你买了我的东西后续好坏也需要你自行承担，这样才公平和对等啊。

买家说了，业绩对赌是惯例，这体现了对中小投资者利益的保护，你必须要理解才行。卖家就说了，并购换股后我也是上市公司中小投资者，为啥就不保护我呢？上市公司和投行面面相觑默默无语，相当有道理啊。

另外，卖家提出若后续三年有业绩对赌，那么并购后三年内整个经营必须由自己掌控，否则无法形成权利和义务的匹配。说简单点，作为买家你自己经营搞砸了还让我来赔，那我肯定不干。其实这点非常要命，导致很多上市公司并购就是简单地合并报表，无法有效整合不说，有些并购后的管控都成问题，大大增加后续整合风险。

那么，业绩对赌能保障上市公司的利益吗？

通常业绩对赌是三年左右，很多并购交易中卖家为了完成业绩对赌会采用非常规的手段，要么财务作假，要么寅吃卯粮。这也是很多并购重组过了业绩对赌期业绩变脸的直接原因。简单说，业绩对赌并没有从根本上解决并购交易的合作共赢，某种程度上其实对交易整合是种伤害。能接受业绩对赌的小股东，多数是没打算长久“跟你过日子”的。

还有其他极端情况，很多交易中，卖家换股后把股票进行了质押，后续业绩对赌不达标时也没有能力做补偿，处于各种躺平的状况，类似的司法纠纷也很多，让业绩对赌这种保护最后流于形式。总之，依赖于事后救济并不是个好方法。

那么问题来了，为啥上市公司并购重组中业绩对赌如此普遍？

其实，重组办法早已经取消了业绩对赌的强制要求，理论上是由交易双方谈出来的。而且，上文分析了，业绩对赌从商业逻辑而言也没啥好处，那它在A股并购重组中普遍存在，到底是什么原因呢？

首先是上市公司作为买家并购能力不强，需要依赖于对方的业绩对赌来做并购决策，尤其是涉及跨行业并购的。简单说吧，有业绩对赌结果也未必好，但没有对赌上市公司还真不敢买。说直白点，对方不对赌上市公司怕踩坑，其实呢，对方对赌也不影响踩坑，唉！

其次是并购交易双方希望能够有明确的业绩预期，进而对股价形成支撑。尤其是套利逻辑的并购，股价上涨是双方共同的利益导向，而盈利预测和对赌有利于股价上涨。在实践中，就算交易双方都对盈利预测结果过于“乐观”，基于股价利益也很难形成博弈对抗，而形成交易双方都默认的“合谋”，有这种乐观的合谋，就能理解为啥很多业绩对赌都是一地鸡毛了。

另外，业绩对赌也为并购交易的顺利进行保驾护航。没有业绩对赌对交易估值的支撑，可能并购交易行为根本就走不下去。比如，独立董事不签字咋办，股东大会通不过咋办，后续对估值合理性如何解释，等等。并购实践中，没有业绩对赌的交易确实也是举步维艰。

这么说吧，业绩对赌的出发点是好的，但效果不算太好，而且容易劣币驱逐良币，形成逆向筛选。让那些买家缺乏能力的，卖家喜欢忽悠的，还有基于股价套利的并购重组更容易发生和过关，而真正符合商业逻辑的产业并购和整合却很难。业绩对赌是规范并购的解药，还是伤害并购的毒药，确实值得各方思考。

（本文节选自作者新作《假装有趣》）

【内容简介】

本书内容涉及亲情、职场、人生感悟等各种维度。无论是深刻的职场还是琐碎的生活，作者铺陈起来都没有云里雾里、高头讲章的吓人架势，特点是平淡质朴，丝滑流畅，如话家常，淡而有味。

【作者简介】

劳阿毛，本名劳志明。投行董事、总经理；并购业务负责人；弹弓网资深版主；二人转业余票友；金融畅销书作者；北京大学兼职讲师。